第43章 极端价值

    午后，饥饿的钝痛再度如潮水般缓慢上涌，在胃壁上一波波地拍打，带着不容忽视的真实感。陆孤影没有起身去烧水，也没有去看最后那点可怜的存粮。他将身体的不适，与窗外炽烈的阳光、聒噪的蝉鸣一起，归入“背景噪音”的范畴，用意识深处那片新近铸就的、冰冷的理性屏障，将其隔离在外。

    他的全部注意力，都聚焦在屏幕上那个唯一的候选标的——南山公用（600bbb） 的分析框架上。选股三筛已经完成，它脱颖而出。但筛选出“相对更好”的标的，只是开始。现在，他需要对这唯一的候选者，进行一场“极端价值”评估——在极度保守、甚至悲观的假设下，估算其最坏情况下的内在价值区间，并与当前市价进行对比，以确认安全边际是否足够“极端”，是否值得动用珍贵的、有限的“启航资本”中的一部分。

    这不是寻求“合理估值”或“公允价值”，而是在寻找价格与“即便在噩梦情境下也极难被摧毁的硬价值”之间的、令人心悸的差距。是“烟蒂投资”哲学的核心：用远低于其清算价值（或持续经营价值）的价格，买入一项资产，然后等待市场重新认识其价值，或者，在最坏的情况下，也能通过资产清算（理论上）收回大部分甚至全部投资。

    他打开一个新建的Excel工作表，命名为“南山公用_极端价值评估”。他需要从多个维度，建立一套简化的、但力求严谨的评估模型。

    维度一：净资产清算价值法（最悲观情景）

    这是最保守的估值方法，假设公司明天就破产清算，所有资产被强制变现还债，股东能拿回多少。

    1. 账面净资产：5.80元/股。

    2. 资产质量调整（打折扣）：

    ◦ 货币资金：几乎无需打折，视为100%可回收。

    ◦ 应收账款：查看账龄和坏账计提比例。南山公用客户主要是地方政府和居民，坏账风险极低，但保守起见，给予5%折扣。

    ◦ 存货：主要是维修备品备件，非易贬值品，打折10%。

    ◦ 固定资产（管网、厂房、土地）：这是核心资产。供水供热管网具有地域垄断性，专用性强，但也是重资产。土地可能有增值。保守给予30-40%的变现折扣（考虑急售、专用性）。取中值35%折扣。

    ◦ 其他资产：酌情折扣。

    3. 负债处理：所有负债必须全额偿付。南山公用负债率低，且多为经营负债，无重大有息债务。

    4. 清算费用：预估总资产的3-5%作为清算成本。

    5. 粗略计算：

    ◦ 他根据年报摘要的粗略比例，在心中快速估算。核心是固定资产占比高（约60%），给予35%折扣后，对每股净资产影响约为 5.80 * 60% * 35% ≈ 1.22元的减值。

    ◦ 其他资产折扣和清算费用合计再影响约0.3-0.5元。

    ◦ 极端保守清算价值估算区间：5.80 - 1.22 - 0.4 ≈ 4.18元/股。这比账面净资产打了约28%的折扣，已经极度苛刻。

    当前股价3.20元，相比极端清算价值4.18元，有约30%的折价。 这意味着，即使公司立刻破产清算（对于一家地方民生国企几乎不可能），股东理论上也能收回比现价高30%的价值。这是一个坚实的、基于资产的“底部”参考。

    维度二：持续经营价值法（悲观但现实情景）

    公司不会清算，而是作为持续经营的实体。估值需基于其未来产生的现金流。他采用极度简化的现金流折现（DCF）模型，但参数设定极为保守。

    1. 自由现金流（FCF）估算：查看最近几年财报，公司经营现金流稳定，资本支出低（维护性为主），粗略估算年自由现金流约为净利润的1.2-1.5倍（因折旧非现金支出）。最近一年净利润约每股0.18元，取FCF为0.25元/股。

    2. 增长率（g）：公用事业，无增长。设定未来永续增长率为 0%（甚至可能为负，如果成本上升而价格受控）。这里取0%。

    3. 折现率（r）：这是关键。反映投资的风险和要求回报。对于一家业务稳定但无增长、受管制的公用事业公司，在无风险利率（当时约3-4%）基础上，加上风险溢价。他设定一个较高的要求回报率：10%（反映小盘、流动性差、市场冷遇等因素）。

    4. 简化永续模型估值：V = FCF / (r - g) = 0.25 / (10% - 0%) = 2.50元/股。

    这个2.50元，是基于未来现金流、以10%高要求回报率折现的“内在价值”。当前股价3.20元，高于此价值。 这提示，如果严格按照未来现金流折现，当前股价并无显著低估，甚至略有高估。

    关键分歧点出现了：资产清算价值（4.18元）显示深度低估，而现金流折现价值（2.50元）显示合理或略高估。如何理解？

    陆孤影冷静地分析这个分歧：

    • 清算价值法的前提是资产可变现。南山公用的核心资产（管网、特许经营权）具有区域垄断价值和不可替代性，其对于潜在收购者（如其他公用事业公司、地方政府平台）的价值，可能远高于财务报表上的折旧后账面价值，更远高于“急售打折”后的估算。他的35%折扣可能过于保守。更重要的是，在现实中，这类资产几乎永远不会被“清算变现”，而是会持续经营。

    • DCF法的局限性：他的DCF模型过于简化，且参数（特别是折现率10%和0增长）设定极度保守，几乎反映了最悲观的预期。如果调整参数：将要求回报率降至8%（仍较高），估值升至0.25/8%=3.125元；如果承认其现金流有1-2%的永续增长（通胀传导），估值会更高。此外，DCF模型完全忽略了公司资产负债表上丰厚的净资产（现金、可变现资产）价值，这部分在清算价值中体现了。

    他的结论：对于南山公用这类资产厚重、现金流稳定但增长乏力、且拥有稀缺特许经营权的公司，其价值介于清算价值和DCF价值之间，但更接近清算价值，因为其资产具有战略价值和防御性。市场当

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